LP直投举动正在子基金投资以外的投资办法，受到越来越众的本土LP的眷注和青睐。LP直投化成为近年来中邦VC/PE行业的明显特色与发扬趋向。LP直投的利弊怎样？海外试验履历与开垦？
股权投资正在美邦的发扬始末了从直接投资到VC/PE基金投资的变更：早期的股权投资/危急投资以家族办公室直接投资或大型公司物业投资为主；直到上世纪60-70年代，跟着半导体行业的神速发扬和大学校友布施基金涉足股权投资，第一批机构化运作的VC/PE基金接踵设立，原有的家办直投/物业投资形式也纷纷实行基金化的转型。也便是说，直投的观念展现功夫远早于LP/GP观念展现的功夫。而跟着养老基金、大学捐资基金等机构投资者纷纷摆设VC/PE基金，这些机构也渐渐起先试水实验各式形态的直投。正在美邦市集，专业成熟、有主动收拾才力的LP从事直投曾经相比较较成熟。
与海外LP直投发扬史一样，跟着中邦VC/PE行业一向演化，LP直投举动正在子基金投资以外常用的投资办法，受到越来越众的本土LP的眷注和青睐。LP直投化成为近年来中邦VC/PE行业最明显的趋向。
LP直投史，实质上是VC/PE行业投资流程、专业分工和物业链上下逛干系的演变史。咱们盼望，通过看待海外市集LP直投的咨议，维系邦内VC/PE市集的全部情形，寻找中邦本土LP直投、LP与GP之间分工与合营干系的最佳试验和众赢之道。以下是告诉全文：
正在本文咨议中，LP直接投资（LP Direct Investment）是指，机构投资人正在举动有限协同人（LP）出资其他私募基金收拾人（GP）设立的危急投资基金或私募股权基金的同时，以直接出资或与子基金设立配合投资载体（Co-Invest Vehicle）的形态，对标的企业股权实行的投资。
遵照LP、子基金和标的企业的股权干系和营业次序，LP直投可能分为如下二种形态：
最常睹的形态是配合投资（Co-Investment），即LP与子基金以类似的条目同时投资于标的企业的统一轮次融资。遵照LP看待项目投资和计划流程的参预水平和参预次序，配合投资又可能分为专项投资（Syndication）和共担危急配合投资（Co-Underwriting Co-Investments）。看待专项投资而言，GP正在完结对企业的尽调停内部计划后以固定的投资条目将局部投资额度绽放给LP，或向LP召募专项的配合投资基金（Syndicate Fund）；而共担危急配合投资则夸大LP与GP配合对企业实行尽职视察、独立实行投资计划。
第二种形态是，LP与子基金正在差异轮次投资于统一家企业，或LP收购子基金已投项目标企业股权。正在这种形态下，LP可能通过子基金的投资看待标的企业实行永恒跟踪和深刻相识，有利于LP本身的投资计划。
比拟仅投资于危急投资基金或私募股权基金的古板形式，LP对标的企业实行直接投资对LP和GP而言都有必定的好处。看待LP而言，直接投资的好处重要有以下几个方面：
古板的危急投资基金和私募股权投资基金广大采用“2+20”的收费形式，即GP得回每年2%收拾费+20%逾额收益分成。正在如许的形式下，十年刻期的私募股权投资基金仅收拾费便可收取LP出资金额的12%-15%。而LP直投日常不须要向GP缴纳收拾费和收益分成，尽管是GP承受了大局部推行流程和必定投资亏空危急的专项投资基金形态，也人人采用一次性少量收拾费+逾额收益分成的形态。
遵循Cambridge Associates的数据，美邦市集的PE基金毛收益和LP的净收益均匀相差7.25个百分点，而看待VC基金来说，这一差异可能到达12个百分点之众。
以单笔投资金额9000万元，持有功夫为5年，毛回报倍数为5倍的营业为例，正在遵照模范“2+20”条目且不探求最低收益率（hurdle rate）和税费的情形下：
（1）总共通过子基金实行投资，则LP需付出GP 1000万元收拾费，总投资额为1亿元；得回的4.5亿元收益中逾额收益为3.5亿元，个中7000万元为GP的逾额收益分成，LP的税前净回报为3.8亿元，税前净回报倍数为3.8倍，税前净IRR约为30.6%。
（2）以50%子基金出资+50% LP直接出资的形态实行投资，LP本身直接出资4500万元，需付出GP 500万元收拾费，向GP出资5000万元，总出资9500万元；得回的4.5亿元收益中归属子基金的收益为2.25亿元，逾额收益为1.75亿元，个中3750万元为GP的逾额收益分成，LP的总税前净回报为4.125亿元，税前净回报倍数约为4.34倍，税前净IRR约为34.1%。
因而，LP将局部资金用于直投，可以有用省略本身向GP的用度支付，从而提拔潜正在收益。这也是LP做直投的最大源动力。
正在古板的私募股权投资基金形式中，GP正在实行正式的尽调停计划流程之前须要花费巨额功夫、人力和物力对市集上的项目实行平凡接触、前期筛选和开始尽调；而LP直投可能正在众个子基金GP的协助下省去这一经过，正在浩瀚GP筛选过以致投资过的项目中进一步实行认识和判决。这使得LP正在直投时可以以比GP更低的本钱得回更大周围的遴选权，进而提拔本身的投资收益。
正在统一项目标投资、投后收拾和退出的经过中，LP可以与GP的推行层和计划层维持相对高频且永恒的疏导。比拟仅通过阅读按期告诉和募资文献，直接投资有助于LP愈加深刻地相识GP，进而正在后续出资时完备本身的投资计划。
看待埋头于发展期、Pre-IPO和并购投资的机构/物业本钱而言，本身举动LP参预埋头早期投资的天使基金和危急投资基金并同时直接投资于局部项目企业，意味着可以和企业设立筑设直接联络并获取一手原料，有助于后续更大界限投资营业的发展。
另一方面，本身投资交易尚不行熟、但存心自筑投资团队的LP，可能通过和卓绝的GP实行配合投资的经过向其进修，进而提拔本身的投资专业程度。
看待GP而言，引入LP直投的好处则更众再现正在基金运营层面，重要有以下几点：
看待GP而言，引入LP直接投资的最紧急动力是可以拓展本身的资金泉源。格外的资金泉源对GP来说有两个方面的紧急意旨：
一方面，正在标的企业需求的投资金额高出GP所收拾的基金的合理投资区间时，引入LP直投补足企业需求可以使得GP正在基金运营层面餍足聚集化投资的危急独揽请求，同时又不至于错过投资机缘。
另一方面，LP参预直投意味着GP不须要和其他GP分享投资额度，这有助于正在投资完结后维持GP看待被投企业的影响力。
与LP相同，GP也盼望通过和LP的更高频疏导与LP设立筑设密切和永恒的合营干系。引入LP直投昭着有助于竣工这一点。
同时，正在募资时商定为LP供应配合投资的机缘，意味着LP付出的实质收拾费和事迹分成会低于LPA中的商定，这使得LP有更众动力投资于GP所召募的新基金。
正在投资特定行业的项目时，GP可通过引入具有相干物业布景的LP直投，正在投资计划层面取得来自LP的物业洞睹支柱。
看待LP参预直投的已投企业，LP也有更众动力愚弄本身资源助助已投企业顺遂发展。
当LP本身是埋头于发展期、Pre-IPO和并购营业的投资机构或物业本钱时，LP直投则可能通过承接GP已投项目老股的形态为子基金供应格外的退出渠道。
固然LP直投对LP和GP均有必定好处，但正在实质推行的经过中也未免碰到各式各样的题目和挑衅，重要再现正在以下几个方面：
比拟于古板LP形式而言，直投须要LP参预除项目标投资、投后收拾和退出全经过，这须要LP正在这些方面具有相应的专业人才和积聚。
当LP本身正在投资计划方面的专业度不够时，往往不行有用地从GP供应的浩瀚项目中筛选出契合本身诉求且潜正在收益较高的项目。
当LP正在退出层面专业度不够时，则往往不行驾御好股权让渡和股票出售的机遇，从而无法最大化本身收益。
简单危急投资基金或私募股权投资基金往往具有众个投资条目大致类似的LP，而这些LP的类型、内部计划机制、与GP的疏导机制和实行直接投资的志愿则不统统相似。
看待配合投资而言，确保一切存心愿参预直投的LP都具有相对平正的参预机缘，对GP的运营收拾才力提出了更高的挑衅。
借使LP以承接子基金老股的形态实行直接投资，则正在让渡价钱和让渡条目上可以与子基金其他LP出现直接甜头冲突。
正在实质推行经过中，由LP直投激励的LP与子基金其他LP之间的甜头冲突很难统统避免，这就须要一切LP和GP沿途集思广益，尽量将冲突低落到各方均可采纳的周围之内。
正在比赛相对激烈的投资情况中，GP往往须要神速完结项目尽调停投资计划流程，且可以不得不和其他GP沿途合投项目。
这时，借使参预配合投资的LP正在项目尽调停计划流程上不行跟上GP的进度，则可以缓慢项目整个融资希望，以至导致GP错过项目投资机缘。
而当项目前景备受市集承认、融资份额极其抢手时，LP借使执意向GP索要直投份额，则可以和GP之间出现甜头冲突，这看待两边的永恒牢固合营将出现负面的影响。
LP正在寻求本身更高收益的同时，应大白地相识到，正在子基金拟投或已投项目中实行二次筛选和直接投资，本就意味着更大的投资荟萃度和更高的投资危急。纵然通过GP筛选的项目往往前景不错，但危急和收益已经是并存的。
看待企业而言，寻求融资的目标往往不单是获取现金流这么方便。卓绝GP举动企业股东，可以给企业后续的融资和发扬起到背书的功用，而LP股东则可以无法起到类似的功用。
与此同时，LP直投有时意味着企业正在GP尽调流程以外还须要采纳LP的独立尽调，且以直接股东形态投资的LP正在后续闲居收拾使命中会给企业带来格外的疏导本钱。因而，局部企业出于本钱探求，可以更方向于LP和GP以配合投资实体实行投资的营业形式。
看待具有物业布景或以并购营业为主业的LP而言，企业收拾层是否采纳改日被LP并购也会成为LP直投能否顺遂实行的决策性要素。
遵循麦肯锡2017年宣布的告诉，LP直投相干营业的总界限从2012年的约600亿美元增加至2017年的约1200亿美元，五年功夫竣工了营业界限的翻倍。个中，配合投资的总营业界限（包罗LP出资局部和子基金出资局部）从2012年的约450亿美元神速扩大至2017年的约1050亿美元，而狭义的LP直投的营业界限相对维持牢固。
募资界限层面，遵循Hamilton Lane 2019年宣布的测算，GP的每1美元募资后续对应着约20美分的LP配合投资出资，即LP配合投资占潜正在募资总界限的17%旁边。
总投资界限层面，遵循Cambridge Associates2017年的营业数据估测，环球私募股权市集LP配合投资出资营业界限约合600亿美元，占市集总体投资的18.4%。
单笔投资界限层面，遵循Cambridge Associates2018年整年的数据，一半的配合投资营业中LP出资界限正在100万美元到500万美元之间。
Hamilton Lane2015年宣布的相干咨议显示，初度出资年份正在1979年至2010年的另类资产投资基金中，LP直投的前四分之一收益率位居一切另类资产细分种别的第一名，高出了从VC到并购的一切投资阶段的私募股权基金。
遵循Cambridge Associates2018年宣布的告诉，美邦市集的LP私募股权投资收益率随配合投资比例的上升而上升。总共资金投资于私募股权基金的LP均匀净IRR为13.4%，而将30%的资金用于配合投资、70%的资金投资于私募股权基金的LP均匀净IRR可能到达14.9%。
Cambridge Associates正在2013年的一项视察咨议结果显示，正在44%的情形下，配合投资给LP带来的毛收益比LP通过基金投资得回的净收益要高。探求到投资计划程度重要再现正在毛收益上，LP做配合投资的计划程度委果令人堪忧。而看待剩下56%跑输了基金净收益的配合投资来说，均匀下来这些投资不只没赚到钱，还亏了22%的本金。
而本年来自StepStone的一项未公然的内部咨议则给出了大相径庭的结论。遵循StepStone的最新数据，LP配合投资和通过基金投资的毛收益根本上差不众——一半的情形下LP配合投资收益更高，另一半情形下基金收益更高；而配合投资正在60%的情形下为LP获得了比基金投资更高的净收益。也便是说，正在始末了八年之后，LP配合投资终究到达了和GP相当的投资计划程度。
Hamilton Lane认识了正在并购投资最炎热的2006-2008年，LP配合投资和其相干的并购基金的收益与危急之间的干系：
正在大型/超大型并购投资中，49%的LP配合投资毛收益率高出了并购基金本身的收益率。而正在中小型并购投资中，这一比例仅有41%。
但正在更长的功夫标准下，配合投资的收益整个而言仍是超越了并购基金的收益。遵循Cambridge Associates的数据，正在2002至2011的十年里，有七年配合投资的收益倍数都高于并购基金自身的收益倍数。
而看待早期投资而言，LP配合投资的收益就没这么乐观了。同样是遵循Cambridge Associates的数据，无论是从IRR仍是收益倍数来看，VC阶段的配合投资毛收益正在2002-2011年的任何功夫里都明显低于投资于VC基金的毛收益。投资越早期的项目，看待LP的认知和目力请求越高，而LP比拟GP正在早期项目标判决上面处于劣势。
通过比较配合投资和并购基金的年度总投资额和前文提到过的投资事迹，可能发掘，配合投资相看待并购基金的逾额收益寻常展现正在市集营业不敷活泼的时刻。如图中的2002、2003、2004、2009等年份。
遵循Cambridge Associates看待177个正在2004-2011年时刻的配合投资项目标回报咨议，正在项目（单笔投资金额、所处行业、地舆地方）自身处于GP擅长的周围内时，配合投资均匀得回了1.65倍投本钱金的毛回报；而正在那些GP擅长规模以外的项目，均匀只给LP带来了1.02倍的毛回报，这个数字尽管看待配合投资来说也寻常意味着亏空。
Cambridge Associates的另一项咨议证据，当被投企业的估值正在GP寻常投资的周围内时，LP通过配合投资均匀可以得回1.46倍投本钱金的毛回报；而被投企业的估值正在GP寻常投资的周围外时，这一数字为0.96倍，同样意味着亏空。
也便是说，正在GP本身所擅长的投资规模、投资阶段及合理的估值可以为LP配合投资带来更好的回报。
LP直投成为本年中邦VC/PE行业明显特色与发扬趋向。但东施效颦，盲目效仿跟风，并不必定给LP带来理念的回报，驾御欠好，正在某种水平上反而会损害LP与GP之间的甜头相似性。
