代价投资说结果，即是看破企业自正在现金流，而协商自正在现金流时，再投资的道理宏大。企业再投资范围、再投资回报率，与企业当下现金流入的技能一概要紧。
巴菲特把《伊索寓言》中的故事阐释为了投资措辞，并用它来权衡每一个投资时机。“一鸟正在手”是否胜过“双鸟正在林”，取决于：咱们有众确定森林里有两只鸟，再有没有更众的鸟？咱们什么工夫能获得这两只鸟，要等众久？适应的折现率是众少？
折现率并不要紧，独一要紧的是自正在现金流。投资即是用一只正在手的鸟(本金)，来换取树林里的两只或更众的鸟(他日收益)。正确地说，投资即是放弃一种资产，获取另一种资产更众的他日现金流的折现值。要紧的是你要搞理解是不是有那么众的鸟，获得这些鸟要花众恒久间。
简直全盘的估值设施最终都指向自正在现金流，或者说全盘的估值设施都是自正在现金流折现的变种。市盈率是一种静态和简化的现金流折现估值，解说通过现金流收回本金所需的期间，而市净率中的净资产也然而是爆发自正在现金流的伎俩罢了。
自正在现金流代外了企业每年制造的可供股东自正在左右的现金。一种通行的企图体例是：自正在现金流=息前税后利润(或净利润)+折旧摊销-净营运血本增添-血本开支，大都企业的血本开支会略高于折旧摊销值，因此自正在现金流会小于报外净利润。此外一种是：自正在现金流=筹划举动爆发的现金流量净额-购筑固定资产、无形资产和其他恒久资产支出的现金，这也是良众美股公司披露的口径。从结果上看，两种企图体例的不同不大，本文利用后一种设施。
正在1998年的股东大会上，巴菲特提出了好生意的尺度。“最好的生意是每年给你临盆越来越众的现金，而不付出任何或者很少价钱。第二好的企业也会返给你越来越众的现金。纵然需求参加更众的血本，然而你再投资的回报率长短常令人疾意的。最倒霉的交易是固然增加疾但实践上是被迫增加，为了被迫留正在逛戏中，你不得已以万分低的回报率从新参加血本。”第一类企业极为罕睹，巴菲特至今也只找到喜诗糖果等少数几个。
自正在现金流与再投资回报率亲密干系。自正在现金流要么通过分红即时回馈给股东，要么通过留存收益为股东制造更众代价。影响企业代价的一个要紧身分即是高额回报率，利用格外血本的技能。
一个设施是企图项目回报率。好比茅台2022年告示将投资155亿元装备“十四五”技改项目，筑成后可新增茅台酒产能约2万吨/年。正在尽产尽销、均价上涨的假设下，此次投产后每年能带来300亿元净利润，项目回报率亲昵200%。但这个设施的缺陷是咱们很难担任企业全盘投资项方针音信，也不是全盘企业都能像茅台相似只需少量假设便可高置信度猜测项目回报率。
好正在，巴菲特正在2007年的致股东信中揭发了他闭节的权衡尺度。巴菲特以为可能看“告竣1美元税前利润增添，需求众少美元的血本参加”。巴菲特说，一样要将公司的利润从500万美元擢升到8200万美元，需求为其增加参加约4亿美元的资金，即1美元税前利润增添，需求5美元血本参加，亦即20%的再投资收益率。
以伯克希尔投资的遨游培训公司Flight Safty为例，1996年巴菲特买入时其税前收益1.11亿美元，到2007年为2.7亿美元。正在这时刻累计再参加了5.09亿美元增量投资，因此比拟于累计再投资额来说，12年后的年度再投资收益率为(2.7-1.11)/5.09=31.24%，高于20%的均匀程度，抵达了“优异虽远非特出”的生意尺度。
第一类的喜诗糖果再投资收益率是众少呢？巴菲特正在1972年买入时公司赢余500万美元，2007年是8200万美元，时刻仅再参加了3200万美元的营运血本，35年后单元再投资所带来的增量收益率为(8200-500)/3200=240.62%。
来看两家A股的创筑业公司，并利用与Flight Safty案例相通的12年时刻动作比力。
A公司2012年净利润1.89亿元，2023年净利润22.73亿元。B公司2012年净利润73.80亿元，2023年净利润290.17亿元。12年间，A公司利润增加了11倍，B公司利润只增加了3倍。
A公司2012年营运血本+固定资产15亿元，2023年该目标为138亿元，A公司利润增加11倍的价钱是累计再参加了123亿元资金。B公司2012年营运血本+固定资产547亿元，2023年该目标为513亿元，利润增加3倍的历程中，B公司营运血本+固定资产不增反降，意味着12年间没有再格外参加一分钱。
A单元再投资所带来的增量收益率为(22.73-1.89)/(138-15)=17.04%，低于社会均匀水准，正在我看来属于“被迫留正在逛戏中”的企业，为了应对逐鹿不得不络续参加以保持既有的市集位置。B公司属于罕睹的第一类企业，其特色是发卖范围的增加并不哀求参加更众的血本，血本开支和营运血本增添值约等同于折旧摊销，自正在现金流大致等于净利润，再投资回报率高的企业，自正在现金流更好，拉恒久间看其自正在现金流应当亲昵净利润。
也即是说，再投资回报率越高的企业，往往有着更好的自正在现金流。过去12年A公司累计告竣了账面净利润197亿元，但累计的自正在现金流却是-34亿元，而B公司累计告竣了账面净利润2324亿元，累计的自正在现金流高达2403亿元。即使是喜诗糖果，其血本开支也略高于折旧摊销值，从这个角度上看，B公司并不失神于喜诗糖果。
这个例子批评了“创筑业难出牛股”的说法。创筑业能不行出牛股，闭节看能不行通过技巧、范围、本钱上风吞没市集，能不行打制品牌进而安静行业格式。B公司所正在的白色家电规模从顶峰的400众家企业的红海逐鹿，开展到本日酿成了格力、美的、海尔品牌龙头三分鼎足、空调均价安静的理性逐鹿格式。而A公司所正在的行业壁垒不足高，尽量企业具有15%掌握的市集拥有率，但抢占市集的价钱是产物逐年减价，跟着范围和利润的增加，企业应收账款也增加近百亿元之巨，股东睹到了良众的账面利润，但企业的现金流因被下逛占用而并不自正在。
既然一个需求少量再投资就能爆发良众现金流的企业是好企业，那么反过来，血本开支大的行业不会崭露好企业吗？这是一个外率的了解误区。
以两家化工企业X和Y为例，化工行业性格决意了这两家企业都是高血本开支型企业，过去12年两家企业购筑固定资产、无形资产和其他恒久资产支出的现金分离抵达1890亿元和448亿元，累计爆发的现金净流入分离是1869亿元和483亿元，即X公司正在12年间没有制造一分钱的自正在现金流，Y公司累计告竣的自正在现金流也惟有35亿元。
来看上海邦度司帐学院郭永清教导正在《财政报外判辨与股票估值》一书中提到的果园的例子。一个果农种植了200棵果树，果龄大约20年即每年折旧5%(10棵果树)，则果农每年需补种10棵果树以依旧现有收入程度，每年自正在现金流为190棵果树收入。但现正在果农做了一个决意，为了增加范围本年念补种40棵果树，那么本年果农的自正在现金流变为了160棵果树收入吗？
昭着不是。相反，这是一个正正在变好的果园。果农蓝本可能轻松赚到190棵果树现金流，只是为了未来获得更众的现金流，而正在本年主动放弃了30棵果树的现金流。
回到血本开支的界说上去推敲这个题目。当咱们正在叙与自正在现金流观念干系的血本开支观念时，说的是“为了保持既有的市集位置”而需做出的开支。一个正在市集中担任主动权的企业，就像谁人果农相似，有抉择“投资”或“不投资”的自正在，那么它所主动再参加的那局部(此外30棵果树)不应计入血本开支。
咱们把企业保持原有筹划范围所需的血本开支称作保持性开支，把增加再临盆所需的血本开支称作扩张性开支，两者应区别看待。轻易地讲，保持性开支不行停，扩张性开支随时能停，或者说保持性开支是企业必必要投的，扩张性开支可投可不投。
公式1：自正在现金流=筹划性净现金流-血本开支=(筹划性净现金流-保持性血本开支)-扩张性血本开支
正在企业的滋长期，利用公式1估算自正在现金流，往往会错杀良众好企业。正确地说，咱们应当利用公式2来响应企业筹划资产的自正在现金流制造技能。
财政上的保持性血本开支和扩张性血本开支并阻挠易区分。公司收到现金流后，最初要做的工作是保全现有临盆技能，把变旧的固定资产换为新的，把到期的无形资产换成新的，因此咱们可能用固定资产和无形资产的折旧摊销来代外企业的保持性血本开支。
再回到X和Y公司的案例中。尽量两家公司都有极高强度的血本开支，但它们的血本开支组织存正在迥然分歧：X公司的血本开支中有高达74%是扩张性开支，Y公司的血本开支中惟有55%是扩张性开支。正在公式2的视角下，X和Y公司分离爆发了1382亿元和283亿元自正在现金流，这与之前的结论截然相反：X公司的自正在现金流程度彰彰好于Y。
再从公式1的视角来看，X公司这类滋长型企业展现出这种特点：连接几年的高强度血本开支后，会带来一段期间更高的自正在现金流。好比X公司正在2012-2015年连接四年自正在现金流共-86亿元，但正在从此的2016-2019年四年间赚回了自正在现金流246亿元，这一数字亲昵前期参加阶段自正在现金流的4倍。正如巴菲特所说的，“借使有人正在他日5年将全盘现金流举办再投资，他们最好能正在他日获取少许万分大的数字”，X公司恰是如此的企业。
从本文的几个例子中可能晓得，有两种景况会导致现金流“不自正在”：第一种是跟着企业收入和市集范围的增加，企业的运营血本一样会占用更众资金，显示正在资产欠债外中即是应收云开·全站appkaiyun官网、预付、存货等增添，即现金流被上下乘客户或存货占用；第二种是企业增加范围需求增添厂房、土地、筑设，显示正在资产欠债外中即是固定资产、正在筑工程、无形资产增添，即现金流被固化。A公司代外了第一种景况，Y公司代外了第二种景况，X公司则代外了少许现金流“看似不自正在实则自正在”的滋长型公司。
最终，代价投资说结果，即是看破企业自正在现金流，而协商自正在现金流时，再投资的道理宏大。企业再投资范围、再投资回报率，与企业当下现金流入的技能一概要紧。咱们长远无法精准地预测现金流的流入和流出，但可能抉择那些只需付出少许价钱就能换来更众现金流的贸易形式，并选取尽量落后｜后进的设施，跳过那些无法罢手再参加和看不透自正在现金流出处的企业。
